孙立坚（复旦大学金融研究中心主任）

近期国际金价在争议声中不断刷新历史纪录。这种看似非理性的繁荣，实则是多重长期结构性力量汇聚的结果。我们不应仅将目光停留在每日的价格跳动，而应穿透现象，探究一个根本性的问题：当黄金这一非生息资产在低利率环境下魅力不减，甚至在高利率时期依然强势时，这究竟意味着什么？

当前的黄金市场正经历一场深刻的结构性转变。要理解这一点，首先必须澄清长期以来的普遍误解：金价主要由通胀预期或美元实际利率决定。然而，这一传统定价模型在2022年之后的全球金融市场中已多次失灵。例如，在美联储激进加息、美元实际利率大幅攀升时，金价不仅未应声下跌，反而展现出令人惊讶的韧性。

这种“反常”现象背后，是全球央行作为“坚定买家”持续涌入市场。自2022年以来，全球央行年度净购金量持续保持在历史最高水平之上。这些购买行为绝非基于短期价格投机，而是战略性资产再配置的体现，反映出对以美元为核心单极货币储备体系的深层次担忧。

各国央行购金潮的兴起，与当前国际货币体系正在经历的一场“静悄悄的地震”密切相关。布雷顿森林体系解体后建立的美元主导体系正面临多重结构性挑战。大国竞争加剧、“去风险化”及“友岸外包”等策略推行，正在深刻影响原本全球化的经济与金融网络。

在此背景下，多国央行增持黄金的逻辑变得清晰：黄金是唯一没有交易对手风险的储备资产。它不属于任何国家负债，不受任何国家金融制裁直接影响，因而成为构建“去美元化”储备体系最理想的基石。这一进程并非对美元地位的简单否定，而是国际储备体系从单极向多极或“区块化”演变的自然结果。

当前黄金市场的驱动逻辑已呈现清晰的双重结构，决定了金价在不同时间维度的表现特征。从短期（交易性）维度看，市场依然对传统指标保持敏感。美联储政策预期、通胀数据意外波动、美元指数技术走势及美股风险情绪，仍主导黄金的短期吸引力和日常波动。

而从中长期（结构性）维度来看，决定黄金趋势的是另一套完全不同的逻辑。地缘政治烈度、全球供应链重构、主要经济体货币政策的可持续性，以及央行储备多元化步伐，共同构成金价长期趋势的“信号”。

这一逻辑虽非回归金本位的初衷，但核心在于对主流法币体系长期信用根基的评估。去全球化后美元面临“特里芬两难”的严峻挑战，使黄金扮演“终极清偿资产”与“系统风险对冲工具”的角色。

深入观察当前市场参与主体，可更清晰看到结构性变迁如何在微观层面展开。黄金市场已分化出三类特征鲜明的“坚定买家”，共同塑造市场供需新格局。

第一类是各国中央银行，尤其是新兴经济体央行。它们的购买具有非价格弹性，即不会因金价高企而停止买入，反而可能因地缘政治紧张加速提升仓位。

第二类是配置型机构投资者，如部分主权财富基金和家族办公室。它们策略是在投资组合中设定固定比例的“非相关性资产”或“灾难对冲”仓位，并定期进行再平衡。

第三类是新型边际买家，如某些发行与法币挂钩的稳定币私营公司。它们通过购买并持有大量实物黄金支撑稳定币价值，创造连接数字货币与实物黄金的新型需求。

这三类买家的共同特点是：买入并长期持有，极少进行短线交易。他们的存在实质上从市场中长期锁定大量实物黄金供应，改变市场流动性结构，使金价对边际需求变化更敏感，更易出现“轧空式”上涨。

展望未来，黄金走势将与国际货币体系演进路径深度捆绑。美元相对衰落的过程中，黄金、主要主权货币（美元、欧元、人民币等）及特别提款权（SDR）将共同担任储备资产角色。

在这种“多锚并存”体系中，黄金的独特价值将得到前所未有的彰显。它将成为各国央行在不同货币“区块”之间进行价值换算的“公约数”，也是危机时期的“最终支付手段”。

对于投资者而言，这意味着思维范式的转变。分析黄金，不能再仅聚焦美国经济数据和美联储会议纪要，必须构建宏大且多元的分析框架，纳入地缘政治风险评估、全球债务可持续性分析及主要经济体货币政策协调（或不协调）程度。

面对金价屡创新高，我们需回归黄金最本质属性进行冷静审视。黄金非生产性资产，不产生现金流，其价格反映全球治理体系的失效程度、主要大国战略互信赤字规模，以及部分发达经济体债务驱动增长模式的可持续性危机深度。

金价创历史新高的背后，绝不仅是数字跳动，更是全球货币权力重新寻求平衡的信号。当前黄金市场的博弈，早已超越多空交易，成为塑造未来国际金融秩序的先声。

https://news.sina.com.cn/c/2026-01-14/doc-inhhfmkz8556823.shtml